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解读PE/VC有限合伙制与公司制的优劣比较  

2015-01-22 13:39:34|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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解读PE/VC有限合伙制与公司制的优劣比较

2015-01-22
解读PE/VC有限合伙制与公司制的优劣比较 - 和谐茶缘 - 和谐茶缘

选择合适的组织结构是PE/VC进行融资的前提,同时也是PE/VC们展开投资运作的组织保证有限合伙制还是公司制,哪个更具有制度优势?这个看似简单的问题,却是解决通过修改《合伙企业法》还是在《公司法》框架下解决创业投资法律地位和投资运作问题的关键所在。为此,整理了如下资料,以供大家借鉴。
美国80%的创业投资企业都采用了有限合伙制组织形式,于是这种组织结构被一些人认为是美国创投取得成功的关键。真是这样的吗? 
PE/VC靠什么形式来组织资本?
尽管世界各国的创业投资机构名称各异,制度安排也由于国情而各不相同,但就组织形式而言,基本上可以分为三类:公司制、有限合伙制和信托基金制。
创业投资采用公司制形式,即设立创业投资有限责任公司或创业投资股份有限公司,采用公司的运作机制进行创业投资。1946年,美国第一家(同时也是世界公认的第一家)创业投资企业“美国研究与开发公司(American Research and Development Corporation,简称ARD)”成立时采用的便是股份有限公司形式。目前中国各级政府支持的创业投资企业采取的组织形式几乎都是公司制。
有限合伙制是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上,允许更多的投资人承担有限责任的经营组织形式。作为一种组织结构,有限合伙制的起源可以追溯到10世纪左右意大利航海贸易当中广泛采用的Commenda契约,更有学者认为其最早的前身可能是穆斯林的一种商业惯例。
虽然自Commenda出现至今,已经过去了1000多年,但是有限合伙制的主要特征却没有发生本质上的变化。有限合伙制创投同样是由最初的有限合伙协议支配着合伙的全过程。
信托制最早可以追溯到古代罗马社会。从法律关系上来看,信托型投资基金所依据的是“信任-委托”关系。在信托制的“信任-委托”关系下,基金本身并不是一个独立的财产主体,基金财产的所有权必须转移到作为受托人的基金管理人名下。
创业投资信托(Venture Capital Trust)是英国一种比较有特色的创业资本组织方式。但是由于按照英国《金融服务法》的规定,所有的“创业投资信托”都必须按照股份有限公司的形式设立。因此,“创业投资信托”本质上是一种公司型创业投资基金,其中的“信托”二字仅仅具有历史意义。
 PE/VC们为什么不喜欢信托基金?
作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式,信托制度虽然具有“信托财产独立、法律关系明确”等优点,但是世界各国的创业投资基金几乎都没有选择信托制。对此,国家发改委财政金融司刘健钧博士认为,这是由于信托制自身的局限性造成的。换句话说,信托制度的优点主要体现在证券投资领域;对于创业投资而言,信托制度的局限性主要表现在以下几个方面:
1、信托形式主要是通过私人关系(尤其是在私募情况下)和事前契约(尤其是在公募情况下)来维持基金组织的稳定。这使得信托制很难满足创业投资基金对于组织稳定性的要求。
2、从“委托-代理”风险问题的解决来看,由于基金管理人集所有权和经营权于一身,同时由于创投所投资的未上市企业不需要公开披露信息,而且流动性较差,所以基金管理人很容易产生败德行为。因而,信托制对于创业投资而言具有较高的制度成本。
3、从投资效率来看,信托制基金由于所有权和经营权一并转移到了基金管理人身上,因此便于基金经理提高决策效率。但是在创业投资领域要想取得成功,关键却在于通过对创业者进行精心考察和谨慎决策以便选对人,因此信托制的决策效率优势在创投领域要大打折扣。

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自上个世纪八十年代末以来,美国独立的有限合伙制创投管理的资本总量占整个创业投资产业获得的承诺资本总量的比例一直稳定地维持在80%左右。而在1984年,这一比重还只有40%。
有限合伙制之所以在美国创投业能够取得如此迅速的发展,主要是因为有限合伙企业本身并不是所得税纳税义务人。有限合伙企业的全部收益在分配给每一个合伙人之后,再由他们按照自己适用的边际税率纳税,避免了公司制下的双重税赋。
其次,有限合伙企业能够给普通合伙人提供较好的激励机制。在美国创投行业,普通合伙人的出资一般只占基金总额的1%左右,但却有81%的普通合伙人从基金投资中获得的利润分成都在20%~21%之间。同时,作为普通合伙人的创业投资家们具有相对较大的独立做出决策的权利,这是因为假如有限合伙人干预投资决策的话,他们就有丧失有限合伙人地位的风险。并且,对于创业投资家而言,通过1%的出资就可以支配100%的资本,这不仅形成了有效的资本放大效应,而且在一定程度上也构成了对创业投资家的内在激励。
第三,有限合伙制创投企业可以通过向普通合伙人支付固定比例管理费的方式来限制企业费用的开支水平,这一比例通常为基金资本或者净资产值的1.5%~3%。有限合伙企业防范普通合伙人道德风险的措施还包括:无限责任、限制性合同条款和基金的存续期。在美国,创业投资基金的存续期(包括展期在内)一般可以为10-14年。通常,普通合伙人的利润分成要等到有限合伙人收回其全部投资后才可以提取,处于分红链的末端,这也可以看作是一种兼具激励和约束作用的措施。
有限合伙制对于创业投资渠道的适应性还表现在跟阶段性投资相对应的阶段性进资策略:有限合伙人的资金一般是根据投资项目的进展情况采用Capital Call”的方式分阶段直接投资给创业企业。  
公司制不能拥有这些优势吗?
有限合伙制具有的制度优势使得其成为了美国创业投资企业的主流组织形式。但是这些制度优势是有限合伙制内生的吗?
换句话说,公司制创投就一定不可能具备这些优势吗?
首先,以避免双重征税为例。有限合伙企业可以免企业所得税,公司制企业必须缴纳企业所得税。但是,如果我们按照资本的性质而不是资本的组织形式来确定纳税主体,规定对通过集合方式进行投资的创业资本免征企业所得税,那么有限合伙制在税收上的优势也就不复存在。而且,这样做也只是实现了通过集合方式进行创业投资的投资者在税收上的公平而不是优惠。事实上,美国的教训已经证明:以组织形式的不同作为确定企业是否需要缴纳企业所得税的标准,将导致企业按照不利于保护出资人的避税方式设立。鉴于此,美国国税局在1997年发布了“打勾规则”。按照这个规则,任何企业都必须在纳税申报表上以“打勾”方式,申请是否属于免税主体。
其次,就激励机制而言,20%的利润分成通常被认为是有限合伙制企业激励创业投资家努力工作的主要方式。但是美国著名创业投资研究专家保罗?A?冈泊斯和乔希?勒纳通过对419家美国创业投资合伙机构的样本进行分析却没有发现激励性报酬和基金业绩之间有任何关系。对此的一个可能解释是创业投资家的经验对于投资至关重要以及事后报酬—通过投资成功而建立起来的声誉将非常有助于创业投资家的再融资。
即使就激励形式本身而言,公司制通过一定方式,比如实行以EVA(经济增加值)为基础的管理模式,同样可以建立起有效的激励机制,而且EVA激励模式具有和有限合伙制创投激励机制内在的一致性:以经济利润而不是会计利润为基础。在创业投资领域,20%已经是一个被普遍接受的分成比例,因此也就不会像一些人想象的那样构成公司制激励计划的一个障碍。
在美国,公司制创投基金主要是曾经受《投资公司法》的影响,导致不加区分地对投资者超过14人的创投基金和证券投资基金都不能实行业绩报酬。但中国不应再盲从地走美国的老路,我们应该采取的是创投基金与证券投资基金分开立法的思路。比有限合伙更胜一筹的是,如果创投按股份公司设立的话,基金经理不仅可以获得业绩报酬,而且还可获得股票期权。
从约束机制来看,有限合伙中的普通合伙人对合伙企业承担无限责任,这是一种强风险约束机制。但是只要对合伙企业进行历史性分析,就不难发现,“承担无限责任”主要是从保护债权人权益的角度来考虑的,而不在于其增强了有限合伙人对普通合伙人的道德风险约束。创投企业通常只是以自有资本对外进行投资,即使是要负债的话,也完全可以将债务控制在用企业资产就可以清偿的范围之内。
包括管理费在内的至关重要的限制性合同条款也并非有限合伙制的专利,要知道公司本身就是一种长期契约。在现有的公司法当中,虽然没有有关公司存续期的规定,但是也没有禁止公司设立存续期。
从更加一般的角度来说,公司制创投也可以在内部给自己设置一个跟有限合伙制创投类似的3-7年的投资持有期,就像欧洲最大的创业及私有股权投资机构3i所做的那样。更进一步,公司制创投不必像有限合伙制创投基金那样到了一定时期就必须从受资企业当中撤出来,因此也就没有改变企业内在发展节奏的冲动。换句话说,公司制创投可能会更加具有投资弹性。
在所谓的分红顺序方面,事实上,美国创业投资家通过自己的努力已经使得自己的位置往前挪动了。况且,分红顺序更像是用来调整有限合伙人和普通合伙人之间利益关系的。它更多的是有限合伙人跟普通合伙人博弈的结果。
有限合伙制还是公司制?
通过分析,我们不难发现,就组织形式本身而言,并不能证明有限合伙制和公司制之间究竟孰优孰劣。保罗?A?冈泊斯和乔希?勒纳在对3万多个创业企业的投资项目进行考察之后,认为策略和激励机制才是创业投资取得成功的关键。
有限合伙制在美国创业投资企业当中之所以能够成为主流形式主要是由于外在的法律环境造成的,而非有限合伙制的内在性质所决定的。事实上,有限合伙制也正在借鉴公司制的一些做法或者机制,比如“有限责任有限合伙”在美国的出现。
创业投资企业究竟采取哪种组织形式,主要取决于3个方面的因素:可获得性、组织效率和信心。我国现有的政府背景的创业投资企业几乎都是按照公司法设立的,但这并不就是说公司制优于有限合伙制,而是源于法律条件的限制。事实上,尽管公司制是现代企业制度的高级形式;但作为一般合伙与公司之间的中间形态,有限合伙在设立上的简易性以及运作机制上的灵活性等特点,却是公司制所难以具备的。因此,有限合伙制仍然有其存在和发展的必然性。尤其是对于那些习惯了有限合伙制的美国创投而言,当他们要在中国设立基金时可能对有限合伙制更有信心。
这或许也是德国、瑞士、澳大利亚等对合伙与公司实行公平税收政策,他们的创投基金一直都是以公司制为主流的原因。
普通合伙企业与有限合伙企业的区别

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