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企业融资须知:股权、债权和合伙人都是什么关系?  

2014-08-20 17:09:12|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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昨天看到一篇关于民生银行股东暗战的文章,很有意思是其中有一家第三大股东,其出身不明但资金充沛,上世纪九十年代能拿出近亿的资金入股,险些被它夺了第一大股东的位置,虽然经过一系列安排保住了两位主要发起人刘永好和张宏伟的地位,但也因此埋下了后续股权动荡的伏笔。最具戏剧性的是,这个第三大股东的原始出资原来是来的,是香港的富姐假借的通道,明债而实股,也因为这样的关系,当民生银行快速成长为一个谁都眼馋的摇钱树,人性的弱点终于暴露出来,这家咬死钱是借的,实际出资的香港富姐也只有打落牙齿往嘴里咽,虽然愤怒但也无可奈何。

这个案例让我联想起著名的SOHO中国与复星关于外滩证大地块的公案。故事大概是这样:证大意外中标外滩地王,然而自有资金有限不足以支持,于是寻求外力的支持,同样看好这个地块的复星和绿城因此得以介入,考虑拿地主体是证大集团,不便于直接做股权合作,因此另设一特定目的公司三家合资,以提供借款的方式向项目输血,虽然是债的形式,其实三家都认为是股权合作,事情往后发展,证大和绿城资金出现问题都需要退出,SOHO中国因此得以收购,成为与复星对等的大股东,复星称自己拥有收购优先权反诉收购无效,因此四个业内的大佬公司陷于一场世纪诉讼的僵局,严格说来大家争的竟然只是一个项目的债权。一个几乎所有人都认可的黄金宝地怎么会落得如此境地,说到底还是最初的资金架构没有考虑清楚,强强难以合作。

关于债权和股权,很多人在融资的时候考虑的更多是资金成本,而往往忽略其在公司治理结构上本质的区别,不可不说是有多么的短视。债权,不管约定了多么高的融资成本和监管措施,始终就是一个借贷关系,收益锁定(尽管也是有风险),权利也是锁定的,只要融资方按照约定期限正常还款付息,债权人是无权干预其经营行为,也无权分享其成长的增值空间。而股权承担的是同股同权的权利和义务,既要承担企业的经营风险也同时可以完整分享企业的增长价值,股权投资的收益可能是血本无归也可能是一本万利,相比债权更加考验眼光和耐心。也可以说,债权是把命运押在了抵押担保物上,而股权是押在了经营团队上,一个是当铺式,一个是哺育式。从风险收益理论上,股权融资的成本应该高于债权融资的,不过也要看具体情况,拿地产项目来举例,通常开发商收益预期好的只可能接受债权,哪怕是非常高的成本,对他们来说无非是设计好期限的问题,最大的利益还在他们手里;而如果一个开发项目非常愿意接受股权合作,只有两种可能:一是项目太大,自有资金无法启动;一是项目他们自己判断也不好,借机退出。


除了债和股两种资金合作方式,还有一种是借用投行的思路,叫合伙人制。拿人与人之间的关系来做比方,债权关系就像是陌生人之间的交往,信任基础薄弱,一切需要通过协议或凭据来约束,彼此之间不存在任何责任义务关系,欠债还钱,天经地义;股权关系就近了一层,相当于朋友之间的交往,大家因为某种关联(投资)而彼此具有一定的责任,需要共同为一件事去负责,不过对于股权比例过于分散的或者悬殊比较大的,小股东因为话语权小而更多的是财务投资人概念(比如上市公司的散户),对于经营结果是否满意只能用脚去投票,所以对于专门做股权投资的,一般需要拥有一定的控制权力才有意义;合伙人关系是一种很特殊的关系,类似于夫妻或者兄弟关系,应该是一种志同道合的更加紧密的关系,这种关系需要彼此的妥协甚至牺牲去维持一个相对稳定的状态,而理由只有一个,希望彼此的组合能形成更大的力量,不光是资金的共同投入,更是有意识的利益捆绑,约束性更强,一起使劲的时候合力更强,但存在分歧的时候也会更痛苦(痛苦指数请参考《中国合伙人》)。

合伙人制在今年的地产圈是一个非常热门的词汇,绿地、万科先后提出事业合伙人制,复星则称自己早就是事业合伙人制,接着,在地产顾问行里易居也宣布自己也实行事业合伙人制,这个制度俨然已成为一种先进的管理制度为大家所推崇。在这种状况,事业合伙人更多的是管理团队抵御资本(门口的野蛮人)的一种策略,除了是一种解决管理层激励的手段,也借助了制度形成了聚核,跟投就像是投名状,合伙就如同是歃血为盟,原本松散的团队关系因此成为一个整体,可以反过来回购股权,与敌意收购的资本掰手腕。这种制度对于那些股权分散、管理层实际控制的公司更加适合,原本可能需要不断游说几个大股东或所谓的白马骑士来支持管理层,现在因为有了管理层自己的股权,就有了直接影响股东会决策的可能。对于那些管理层对公司发展起到决定作用的公司,这也是一种很强的激励,无论对于管理团队还是中小股东,能看到管理层的努力与公司的收益之间有强关联,就会有动力去做的更好。这种情况,实际上管理层持股已有些有限合伙基金中的GP意味,也怪不得有人会说,像万科这样的公司其实早就是个巨大的地产基金。

选择债、股还是合伙,这要看企业或者说核心驱动层对事情的看法,当然也取决于自身处于什么状态。融资就意味着需要借助外力,很多时候不仅是资金的问题,合作就要做好准备接受外界的监督和彼此的磨合。成熟的公司有明确的盈利模式,对现金流的把握也更加精准,就会希望把事情变的尽量简单,减少对自己的干扰,宁可接受短期的高成本也会选择债。成长期的公司对资金是渴求的,而经营结果不那么令人放心,因此即使是债的合作也会被要求做股的让步,这里资本方的着眼点无非是希望介入管理,当然还有一种情况,就是企业具有很好的增长潜力,股权的介入可以获得更好的收益预期,这种就是风险投资的打法了。选择合伙的情况往往人的因素要大于资金因素,当人产生的贡献要远远大于资金的提供,就需要以一种更加密切的方式进行联合,这种情况结构的设计变得十分微妙,既要考虑合也要考虑分。

无论多么精妙的经济模式,都绕不开人的因素,这是企业的变数。管理好资金和人,融资的路上才会心安。佰仕信基金 陈方勇

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