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并购债:呼之欲出,产业结构调整  

2014-11-16 18:29:37|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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并购资金来源能想到的就是三个:一个是股权,一个是债券,一个是贷款。在目前的宏观背景下,股权和贷款对于周期性行业都存在一定的约束。

一、债券融资和信贷融资的区别

债券融资与股票融资一样,同属于直接融资,而信贷融资则属于间接融资。在直接融资中,需要资金的部门直接到市场上融资。借贷双方存在直接的对应关系,而在间接融资中,借贷活动必须通过银行等金融中介机构进行,由银行向社会吸收存款,再贷放给需要资金的部门。债券融资和信贷融资不同之处在于:

1、资金的需求者不同

在我国,债券融资中政府债券、金融债、大型集团公司债券占有很大的比重,信贷融资中企业则是最主要的需求者。

2、资金的供给者不同

政府和企业通过发行债券吸收资金的渠道较多,如个人,企业与金融机构、机关团体事业单位等,而信贷融资的提供者,主要是商业银行。

3、融资成本不同

在各类债券中。政府债券的资信度通常最高,人企业、大金融机构也具有较高的资信度,而中小企业的资信度一般较差,因而,政府债券的利率在各类债券中往往最低,筹资成本最小,大企业和大金融机构次之,中小企业的债券利率最高,筹资成本最大。与商业银行存款利率相比。债券发行者为吸引社会闲散资金,其债券利率通常要高于同期的银行存款利率;与商业银行贷款利率相比,资信度较高的政府债券和大企业、大金融机构债券的利率一般要低于同期贷款利率,而资信度较低的中小企业债券的利率则可能要高于同期贷款利率。此外。有些企业还发行可转换债券、该种债券可根据一定的条件转换成公司股票,灵活性较大,所以公司能以较低的利率售出,而且,可转换债券一旦转换成股票后,即变成企业的资本主,企业元需偿还。

4、信贷融资比债券融资更加迅速方便

例如,我国企业发行债券通常需要经过向有关管理机构申请报批等程序,同时还要作一些印刷、宣传等准备工作,而申请信贷可由借贷双方直接协商而定,手续相对简便得多。通过银行信贷融资要比通过发行债券融资所需的时间更短,可以较迅速地获得所需的资金。

5、在融资的期限结构和融资数量上有差别。一般来说,银行不愿意提供巨额的长期贷款,银行融资以中短期资金为主,而且在国外、当企业财务状况不佳、负债比率过高时,贷款利率较高湛至根本得不到贷款,而债券融资多以中长期资金为主。因此,企业通过债券融资筹集的资金通常要比通过银行融资更加稳定,融资期限更长。

6、对资金使用的限制不同

企业通过发行债券筹集的资金,一般可以自由使用,不受债权人的具体限制,而信贷融资通常有许多限制性条款。如限制资金的使用范围、限制借人其他债务、要求保持一定的流动比率和资产负债率等。

7、在抵押担保条件上也有一些差别

一般来说,政府债券、金融债券以及信用良好的企业债券大多没有担保,而信贷融资大都需要财产担保,或者由第三方担保。

二、我国并购市场简介

1、并购市场的核心问题

在中国的并购市场里面,毫无疑问,它会涉及到一个资产的问题,也会涉及到一个资金来源的问题。

2、监管框架

我们来看在中国的并购市场上,这个市场是非常大的,在主管部门来看,无论是2008年推行的《商业银行并购贷款风险管理指引》,当时就规定了并购贷款的金额不得超过所有并购款的50%。在2011年的时候证监会也发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》,《国务院关于促进企业兼并重组的意见》和去年的时候也发布《关于鼓励和引导民营企业积极开展境外投资的实施意见》和《关于加快推进重点行业企业兼并重组的指导意见》,可以看出来在中国的政策引导的层面上也还是非常主张引导企业并购市场发展的。

3、并购市场规模

那么这个并购市场到底有多大的份额呢?各个市场的中介机构统计它的规模可能是不一样的,我看证监会统计出来的这样一个2012年底的中国并购市场的数据,他是把兼并重组这个市场放在一起来统计的,他觉得已经发展到了12000亿的并购规模。他把上市公司的增发和发行债券,有并购意向。比如说中联重科发行的债券其中提到的并购意愿,他是把这些放在一起来进行统计的。按照中外合资的一些审计事务所统计,他统计认为在2011年时候中国的并购市场有700亿美金的规模,在2012年的时候是500亿美金的规模,2013年的时候是到了700亿美金的规模

4、民营企业与并购资金

在中国的并购主要集中在国企,主要集中在房地产,能源行业,只要集中在发达的城市里面。在国民经济里面最有活力,最能够带动整个服务业的发展,带动中国就业市场的可能还是这样一些中小企业。中小企业、民营企业它这里面的金额占了国内并购的不到17%,其中中小企业占了不到11%。为什么这样一个我们认为最有活力的最能够代表先进生产力的,也能够解决中国更多就业人口的这样一个特质的企业,在这个并购市场里面却只能够占到这样一个份额呢?我觉得很重要的一方面就是中国的直接融资没有能够很好的支持中国并购市场的发展,其中很重要的一点就是并购债券的发行和推广的问题

5、高收益债券的积极意义

在这样大家说的比较多的,高收益债券的发行里面,它的积极意义在什么地方呢?

首先高收益债券它并不一定是垃圾债券,在充分流动的情况下,高收益债券如果采取α式的价值投资模式可能仍然有较高的投资价值,尤其在传统的融资渠道无法满足资金需求的时候,由高额的收益发行债券吸引资金,就可以达到迅速融资,加快企业和产业的调整步伐。以天瑞为例,天瑞就可以发行债券,作为一个水泥行业,他有150公里到200公里运输半径的行业来看,它完全可以通过发行债券的模式迅速获取融资。对于它半径以内的企业进行并购重组,能够产生消化一定的水泥产能,同时又能够控制一个一定区域内的水泥价格。

第二个高收益债券有它独特的循环轨迹,一旦企业并购之后,它可能产生比较强的协同效应,它有稳定的利润收入和目标企业的分流转化收入。以天瑞为例,天瑞在200公里的半径以内,对河南和辽宁的企业进行收购之后,它可以测算兼并这样一个运输半径里面的企业能够为它带来多大的成本和效益,它可以作出相对明确的成本和效益的分析。

第三高收益债券其实它是和其他的一些债权在一起来达到它这样一个收购的目的。因为天瑞123亿的并购行为里面,可能募集50亿的资金占据它不超过50%的份额,另外的资金主要是来自于企业的自筹和银行的贷款。在这样一种情况下它能够使得投资者、银行、发行公司彼此之间能够提供并购的力度,它的这种模式我觉得尤其适用于一些中小企业的战略扩张,它可以把它的银行贷款、自筹的资金和发行的债券期限进行适度的错配,不至于使得资金来源太过于单一,资金期限太过于集中。

天瑞集团是一个民企以外,相比中国移动,天瑞最大的意义是符合当前的宏观背景,它其实是真正的第一支服务于周期性行业的兼并重组的并购债。所以关心天瑞的投资者可能会意识到这个问题,它是第一支符合国家产业结构调整的真正周期性行业的并购债。

三、周期性行业与并购债

目前周期性行业股价是比较低迷的,今年来说不管是钢铁,水泥还是玻璃这些周期性行业还是净亏损的状态。从这个角度来说,如果去做增发,投资者很难产生足够大的兴趣。还有从过去数年的高点往下走了以后,整个周期性行业的估值非常低,当PB大概接近1-2倍的区间。在这样一个情况下如果去做大规模的并购股权融资,那么对于原有股东稀释程度也会比较大,不管是从新进入的投资者还是原有股东来说,这个存在着明显的约束。

从贷款来说,我国之前关于并购很多是用并购贷款做的,但是根据我国的并购贷款管理办法,我们存在一个并购贷款占整个并购项目资金的50%这样一个上限,这个约束了并购贷款的绝对规模。而且从融资成本来说,即使对于龙头企业来说,并购贷款一般都是较基准利率明显上浮的,有相关的研究显示,这种上浮的比率可能多达40%

如果去发行债券,发行主体至少可以根据市场资金面的情况去做一个灵活的选择。而且近期交易商协会内部讨论似乎也表达出可能并购债占整个并购资金的比例达到60%,相当于并购贷款有一个更加灵活的选择;而且更加重要的是,我国现在虽然在周期性行业,大家普通不太看好,但是很多龙头行业的质地还是比较好。不管看钢铁、水泥、玻璃这些行业会发现,龙头行业的资产规模、净资产质量以及资产负债率都是明显优于行业的平均水平,而且根据我们的统计,我们其实以钢铁、水泥、玻璃的上市公司为例,把它们按照资产分为三个等级,发现前1/3规模的企业它的净资产方面有更高的集中度和更低的负债率。

而且我们对于它们已经发行的债券的存量规模做了一个统计,剔除掉不占用发债额度的私募债和短融以外,我们发现整体这些龙头周期性行业的(不分国企和非国企)公司,它们存量债券占它们净资产的比重还不到15%,跟40%的上限其实还有明显的差距。从这个角度来说,这些龙头企业做一个强强联合或者做一个产业集中度提升,通过债券这个角度做融资它的空间其实非常大。

股权融资受到约束,贷款因为规模受限,利率比有较高的约束,而且债券整个发行审批机构大力推动的情况下,如果我国的周期性行业要通过横向兼并来提升竞争力,缓解产能,那么各细分行业不管是国企还是民企的龙头企业因为具有更优的资质和更多的发债空间,未来这一块业务的发展肯定会是很迅速的。横向的周期性行业的并购债的发展,未来可能会迎来高速的发展期。

刚才说的这几个产能过剩的行业(钢铁、造船、化工)它们的资产负债率可能在80%以上,但是这些行业可能有其行业的特征。我觉得钢铁行业它的资产负债率,因为是重型工业,化工行业也是如此,还有一些建筑性的房地产公司,它的资产负债率偏高可能既有它行业的特征,同时也和整个中国经济快速发展中,中国长期投资型的经济驱动因素有关系。所以这些行业在现在这个阶段它是否要发行并购债券或者夹层基金来进行并购,我觉得主要还是考量它的股本支撑能力。从长期来看,这一类行业包括水泥行业本质都是它的股本支撑能力在支撑。也就是说并购了之后,它是否能够带来良好的协同效应,能够带来更多的现金解决偿还能力,而不是一味地增加杠杆,进入庞氏骗局。因为这种杠杆可以使得类似的具有现金能力的企业走的更强,而不是背负得更重。

天瑞本身和钢铁和造船行业有一个不一样的地方,就是水泥的产业集中度有35%这样一个线,就说明水泥的集中度它在各个地域上来看其实并不是显得特别的突出,所以说在地域上看要加强它的集中度。由于它有这样一个垄断性和地域性特征,使得水泥行业具有相当强的创造现金的能力,所以说钢铁行业和刚才说的类似行业没有这样一个护城河,它的替代性很强,它的护城河太窄。

关于股本支撑能力和现金创造能力不是我在这里发明的,也是迈克尔-米尔肯讲的发行并购性质的债券,来自 LBO 所讲的一个经典的一句话,长期来看还是它的股本支撑能力。我觉得这个是不能把天瑞等类似的水泥行业和钢铁,造船等等行业统一划等号的原因。

首先我认为并购基金和并购债,企业可能主要考虑的因素还是成本的问题,但是并购基金它具有一个私募特征,所以它可能有更多权益增值的要求。而并购债作为公开债券市场发行,通过大家投标,估计得到基本上是一个标准化的债券品种。所以企业主要考虑的是它的债权和股权之间综合平衡的结果,很难说到底是选择并购基金还是并购债哪一种形式更优,其实可能是一个综合考量的结果。

因为作为并购债来看,目前并购债成本都是有一些偏高的因素。并购债它的发展主要前提不是把并购债的成本压下来,而且是否创造一个比较公平公正的环境来使得民企的并购的摩擦成本不至于太高,它并购之后产生的协同效应,股权增值能力在这样一个环境里面能够顺利的成长和壮大,这个才是最重要的,并购成本是一个重要因素,但是不是一个决定性的因素。

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